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O enigma das taxas de juros

Economistas alertam para 'estagnação econômica secular' devido à predominância dos juros baixos nos países desenvolvidos

Hoje, o governo dos Estados Unidos pode emprestar por dez anos a uma taxa de juros fixa de cerca de 2,5% ao ano. Ajustado à inflação esperada, isto equivale a um custo real de empréstimo de menos de 0,5%. Há um ano, as taxas reais estavam, de fato, negativas. E, com a predominância de taxas de juros baixas em países desenvolvidos, muitos temem o começo de um período de estagnação secular.

Em que grau estas taxas reais baixas são problemáticas depende do motivo da sua queda. Prevalece a ideia de que a tendência de queda reflete, em grande parte, um desequilíbrio das chamadas taxas “naturais” de juros, impulsionado por mudanças nos fundamentos de poupança e investimento. Em outras palavras, uma maior propensão a poupar em economias emergentes, somada à crescente preferência dos investidores por ativos seguros, aumentou a oferta de poupança em nível mundial, não obstante a perspectiva de crescimento fraco e a elevada insegurança em economias avançadas tenham provocado uma queda na demanda de investimento.

Esta suposta queda das taxas “naturais” de juros é vista como o principal obstáculo para a recuperação econômica, porque restringe a capacidade da política monetária de provocar estímulo suficiente, empurrando as taxas reais para baixo do nível de equilíbrio devido ao limite inferior a zero das taxas nominais de juros. Como estancar a queda das taxas de equilíbrio, portanto, tornou-se tópico de intenso debate.

Notavelmente fora da discussão, no entanto, está o papel dos fatores financeiros nesta explicação da tendência de queda das taxas reais. Afinal, as taxas de juros não são determinadas por uma força natural invisível; elas são estabelecidas por pessoas. Os bancos centrais determinam o segmento curto da curva de rendimentos, enquanto os agentes do mercado financeiro estabelecem o preço de rendimentos de longo prazo, baseados em como eles esperam que a política monetária reaja à inflação e ao crescimento, futuramente, levando em conta os riscos associados.

Portanto, em qualquer momento, as taxas de juros refletem a interação entre a função reativa dos bancos centrais e as convicções do setor privado. A relação da evolução das taxas reais de juros com os fundamentos de poupança e investimento pressupõe, implicitamente, que o banco central e os mercados financeiros podem acompanhar, de forma aproximada, a evolução da taxa real de equilíbrio ao longo do tempo.

Mas isto não é nada simples. Para os bancos centrais, medir a taxa de juros de equilíbrio – um conceito abstrato que não pode ser observado – é um grande desafio. Para conduzir as taxas na direção certa, os bancos centrais geralmente valem-se de estimativas de variáveis não observáveis, incluindo a própria taxa de equilíbrio real, rendimento potencial e tendência de desemprego. Essas estimativas são altamente imprecisas, fortemente dependentes de modelos, e sujeitas a amplas revisões.

Além disso, o enquadramento das políticas dos bancos centrais pode ser incompleto. Focando-se amplamente em inflação de curto prazo e estabilização de rendimentos, a política monetária pode não prestar atenção suficiente à evolução financeira. Considerando que o ciclo financeiro é muito mais demorado que o ciclo empresarial, as políticas mais comuns podem impedir que as autoridades responsabilizem-se devidamente pelo impacto das suas decisões em resultados econômicos futuros. O fato que os altos e baixos do mercado financeiro podem ocorrer mesmo com uma inflação relativamente estável também não ajuda.

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Com os agentes do mercado financeiro tão desorientados quanto os bancos centrais, as coisas podem dar muito errado. E assim tem acontecido. Nas últimas três décadas, diversos episódios de altos e baixos no mercado financeiro, induzidos pelo crédito, causaram danos enormes e permanentes à economia global. É difícil conciliar esta realidade com a visão que as taxas de juros, que determinam o preço de alavancagem, tenham sido sempre equilibradas.

O foco nos aspectos determinantes dos fundamentos de poupança e investimento nas taxas de juros é totalmente lógico do ponto de vista dos modelos macroeconômicos mais populares, que pressupõem que dinheiro e finanças são irrelevantes (“neutros”) para determinar o rendimento em longo prazo. Mas sucessivas crises mostraram que as finanças podem ter consequências duradouras. Fatores financeiros, especialmente a alavancagem, podem não só amplificar flutuações cíclicas; eles também podem impedir o crescimento sustentável da economia. De fato, há cada vez mais evidências de que o rendimento torna-se permanentemente mais baixo após uma crise financeira.

Tudo isto sugere que a tendência de queda das taxas reais de juros não apenas reflete passivamente as mudanças subjacentes dos fundamentos macroeconômicos. Baixas taxas de juros podem plantar as sementes dos altos e baixos do mercado financeiro.

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Políticas que não se apoiam nos altos, mas facilitam de forma agressiva e persistente durante os baixos, induzem a uma tendência de queda das taxas de juros com o passar do tempo e uma tendência de alta nos níveis de endividamento. Isto cria algo semelhante a uma armadilha de endividamento, na qual é difícil elevar as taxas sem prejudicar a economia. A acumulação de dívidas e as distorções em padrões de produção e investimento, induzidas por taxas de juros persistentemente baixas, impede que essas taxas voltem a níveis normais. As taxas baixas, portanto, tornam-se um círculo vicioso.

Esta perspectiva alternativa destaca a compensação inerente a políticas monetárias ultra-acomodatícias. Políticas monetárias não podem vencer impedimentos estruturais ao crescimento. Mas a forma como os bancos centrais agem hoje pode afetar o crescimento macroeconômico em longo prazo, primeiramente pelo seu impacto no ciclo financeiro. Esses efeitos colaterais de médio a longo prazo precisam ser medidos cuidadosamente em comparação aos benefícios de estímulos de curto prazo. Embora as baixas taxas de juros possam ser a resposta natural do ponto de vista de um déficit crônico de demanda, isto nem sempre está correto – e pode custar caro no longo prazo.

Estabelecer as bases de uma recuperação sustentável exige medidas para fortalecer o balanço dos setores público e privado, além de reformas estruturais visando aumentar a produtividade e o potencial de crescimento. Mais estímulo pode elevar o rendimento a curto prazo, mas também pode agravar o problema, exigindo, portanto, dosagens ainda maiores a longo prazo. Uma dependência prejudicial de analgésicos pode ser evitada, mas apenas se reconhecermos o risco a tempo.

Claudio Borio é Chefe do Departamento Monetário e Econômico do Banco de Compensações Internacionais (BIS). Piti Disyatat é Diretor de Pesquisa do Banco da Tailândia

(Tradução: Roseli Honório)

© Project Syndicate, 2014