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O plano de voo parecia simples. Depois de treze meses rodando não apenas acima da meta, mas também do teto do intervalo de tolerância definido pelo Conselho Monetário Nacional, a inflação vinha em trajetória de queda. A média das previsões apontava para o IPCA algo abaixo de 4% em 2026; já o BC projetava 3,5% para o ano, a menor inflação desde 2017, ainda que superior à meta.

Nesse contexto, o Copom sinalizou em janeiro que iniciaria um processo de redução da taxa Selic, então em 15% ao ano. Não se comprometeu, é claro, com nenhum patamar, mas analistas esperavam que a taxa básica de juros no final do ano atingisse pouco mais de 12%, seguindo em queda também ao longo do ano que vem, para talvez voltar a um dígito em 2028.

De lá para cá, o caldo desandou. Embora economistas ainda esperem corte de juros, a magnitude da redução prevista ficou bem menor, em torno de 1,5-1,75 ponto percentual (ante cerca de 3 pontos percentuais anteriormente). Já os preços de mercado apontam neste momento para algo em torno de 14,50-14,75% ao ano, praticamente inalterada em relação ao atual patamar de juros.

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É tentador, porém incompleto, atribuir a piora ao conflito no Oriente Médio e seus efeitos sobre os preços de petróleo e, consequentemente, sobre os juros esperados nos Estados Unidos e na Zona do Euro (em alta, em ambos os casos).

A inflação acelerou além do que seria de esperar se o problema fosse apenas o preço de petróleo, ou mesmo de alimentos. As métricas que ignoram esses preços voláteis, e, portanto, nos oferecem uma visão mais clara das tendências de inflação, têm se acelerado persistentemente do final do ano passado para cá. Isso é ainda mais pronunciado no caso dos preços dos serviços, em particular aqueles em que os salários representam parcela mais significativa dos custos.

“Embora o BC tenha pisado no breque monetário, o governo pisa nos aceleradores do gasto público“

Não deveria ser surpresa. Salários têm crescido em torno de 9-10% ao ano desde o final de 2024, reflexo de um mercado de trabalho muito apertado. Já o produto por trabalhador cresce em média 0,5% ao ano. O resultado dessa equação é uma pressão permanente sobre os custos das empresas. Dito de outra forma, o superaquecimento da economia implica pressões sobre os preços de maneira geral, mas sobre serviços em particular.

Como, porém, podemos ter uma economia superaquecida com o crescimento do país recuando para apenas 2% depois de ter atingido 3,4% em 2024 e com juros (deduzida a inflação) ainda superiores a 10% ao ano?

Parte da resposta deriva do fraco desempenho da produtividade acima mencionado. Três anos de crescimento na casa de 3% ao ano esgotaram a mão de obra ociosa.

Quanto aos juros, embora o BC tenha pisado com força no breque monetário, o governo federal está pisando com tanta (ou mais) força nos aceleradores do gasto público (que cresce 5,7% ao ano acima da inflação desde 2022) e do crédito. No caso deste, estimamos que as medidas anunciadas desde o ano passado já superem 200 bilhões de reais, primordialmente direcionadas para o consumo.

O governo colhe os juros que plantou nos últimos anos com sua política de estímulo permanente à demanda sem maiores considerações sobre como elevar a capacidade de crescimento do país.

O plano de voo mudou, não pelos ventos de fora, mas pelos de dentro.

Publicado em VEJA de 12 de junho de 2026, edição nº 2999