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A deposição de Nicolás Maduro pelas forças americanas, no início de janeiro, mexeu de forma radical com os títulos de dívida da Venezuela. Os papéis do governo e da estatal de petróleo PDVSA, que deu calote em 2017, não valiam nada. Os investidores que ainda os mantêm em suas carteiras esperam há anos uma oportunidade para conseguir algum ganho. Essa oportunidade parece ter chegado.

Os títulos venezuelanos, antes negociados em baixa a 1,5 centavo de dólar, saltaram para 40 centavos. Cerca de 1,5 bilhão de dólares em títulos foram vendidos em poucos dias — dez vezes o volume normal. Para quem comprou esses papéis quando ninguém mais queria, os retornos foram altos — em casos extremos, um ganho de 2.567%, comparável aos retornos que fundos de risco esperam de startups bem-sucedidas.

Para a Venezuela, o problema é enorme. O país deve entre 150 bilhões e 170 bilhões de dólares, sendo 60 bilhões de dólares apenas em títulos internacionais em default. Há ainda empréstimos da China, que chegam a 15 bilhões de dólares, e da Rússia, além de indenizações arbitrais para empresas cujos ativos foram expropriados, como ConocoPhillips e Crystallex.

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Com um PIB nominal de apenas US$ 82,8 bilhões em 2025, a dívida representa entre 180% e 200% do produto interno bruto — uma situação insustentável. Para colocar em perspectiva: a Grécia, que protagonizou a maior crise de dívida soberana da Europa, chegou a ter uma relação dívida/PIB de 206% em 2020. A Argentina, em sua crise de 2001, tinha cerca de 166%. A Venezuela está no mesmo patamar dos casos mais graves da história recente.

A elevação dos preços dos títulos reflete a crença de que, com Maduro fora do baralho e os Estados Unidos com alguma influência nos rumos do país, surge a possibilidade real de reestruturação da dívida — ou seja, que ela comece a ser paga de alguma forma. O termo-chave aqui é “valores de recuperação”: quanto, em centavos por cada dólar devido, os credores podem esperar receber de volta em uma reestruturação.

Se o investidor comprou um título de 1.000 dólares por 15 dólares (1,5 centavo) e o valor de recuperação for 50 centavos, ele receberá 500 dólares — um lucro de 3.233%. Analistas especializados argumentam que esses valores de recuperação cresceram substancialmente com as mudanças recentes no cenário político. Projeções otimistas chegam a 60 centavos por dólar. Mas há também especulação pura: fundos que acumularam esses títulos entre 15 e 30 centavos já veem ganhos de 30% a 50% no papel. A questão é se quem está comprando agora vai ter a mesma sorte.

Uma reestruturação significaria negociar três elementos essenciais. Primeiro, um “corte” (“haircut”, no jargão em inglês) no valor principal da dívida — ou seja, perdoar parte do que é devido. Se a Venezuela deve 100 bilhões de dólares e dá um haircut de 50%, os credores concordam em receber apenas 50 bilhões de dólares. Isso reduz imediatamente o estoque de dívida para níveis mais manejáveis. Segundo, o alongamento dos prazos: em vez de pagar em 10 anos, o país paga em 20 ou 30 anos, reduzindo a pressão anual sobre o orçamento. Terceiro, emissão de novos títulos com juros mais baixos para substituir os antigos, diminuindo o custo do serviço da dívida. Juntos, esses três mecanismos transformam uma dívida impagável em uma que, teoricamente, o país consegue honrar ao longo do tempo sem quebrar de novo.

A Venezuela precisaria dar um haircut de pelo menos 50% no principal para tornar a dívida sustentável. O cenário projetado pelos especialistas inclui títulos de 20 anos com cupom (taxa de juros) em torno de 4,4%, títulos de cupom zero de 10 anos para compensar juros atrasados, e possivelmente warrants petrolíferos. Warrants são instrumentos financeiros que funcionam como um bônus: dão ao credor o direito de receber pagamentos adicionais se determinada condição se realizar — neste caso, se a receita do petróleo venezuelano subir acima de certo patamar. É uma forma de alinhar interesses: os credores aceitam receber menos agora, mas participam da recuperação futura se o país se sair bem. Com um rendimento de saída de 11%, o valor presente líquido desse pacote ficaria em torno de 45 centavos por dólar, potencialmente chegando a 50 centavos com os warrants.

Por enquanto, porém, as sanções americanas proíbem a Venezuela de reestruturar dívida sem licenças do Tesouro, então o Comitê de Credores — Fidelity, Morgan Stanley, Greylock — nem pode começar negociações formais.

Há ainda a complicação técnica dos “holdouts” — credores que se recusam a participar de uma reestruturação, apostando em litígios. Muitos títulos da PDVSA não têm cláusulas de ação coletiva, o que significa que cada dono de papéis precisa concordar individualmente com o plano de reestruturação. Essa fragmentação torna uma saída muito mais difícil, permitindo que grupos pequenos (mas organizados) se posicionem para bloquear ou forçar acordos melhores. Com isso, já se pode prever várias frentes de negociação ao longo de vários anos.

Tudo depende de um único fator: petróleo. A Venezuela tem as maiores reservas comprovadas do mundo, mas produz menos de 1% da oferta global. Trump já sinalizou que quer investimentos de petrolíferas americanas para restaurar a produção, e há relatos de fundos buscando captar 2 bilhões de dólares para projetos. O desafio é o tamanho: estimativas falam em algo entre 110 bilhões e 183 bilhões de dólares para reconstruir a infraestrutura de petróleo. Se funcionar, isso geraria receita suficiente para pagar uma dívida reestruturada. Mas exige anos de investimento e estabilidade política, além de uma capacidade técnica que a Venezuela perdeu.

Para investidores que compraram os títulos venezuelanos quando ninguém queria, a aposta parece ter valido. Para quem está pensando em entrar agora, a 0,40 por dólar, a conta é mais complicada. Se o cenário otimista se confirmar — recuperação de 45 a 50 centavos — há espaço para ganho de 10% a 25%. Mas isso pressupõe governo legítimo, programa do FMI, retomada de produção e ausência de litígios paralisantes. O mercado não está comprando a economia da Venezuela. Está comprando a aposta de que Trump vai mudar o jogo. E apostas, às vezes, dão errado.