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Quando a IG4 assumiu o controle da Braskem, não herdou apenas a maior petroquímica da América Latina, uma dívida monumental e uma crise que já se arrastava havia meses. Herdou também uma coleção de relógios marcando horas diferentes. Um corre em São Paulo, onde a companhia tenta aprovar sua recuperação extrajudicial. Outro está em Nova York, onde credores ameaçam arrancar um braço financeiro da solução brasileira. Um terceiro funciona no Texas, onde a subsidiária mexicana Idesa tenta resolver um Chapter 11. Há ainda um quarto, mais discreto, ligado a um terminal de etano no México cuja dívida tem garantias capazes de chegar à controladora. Separadamente, nenhum desses problemas parece fatal. O trabalho da IG4 é impedir que eles comecem a conversar entre si.

É justamente aí que mora o risco da operação. A recuperação extrajudicial desenhada para a Braskem não precisa apenas de uma negociação bem-sucedida com os credores brasileiros. Ela depende de que uma sucessão de eventos no Brasil e no exterior permaneça dentro dos limites previstos no plano. Alguns desses limites estão escritos em cláusulas que permitem até encerrar a própria reestruturação. A IG4 construiu uma espécie de cordão sanitário ao redor de cada incêndio. Agora precisa garantir que nenhum deles atravesse a cerca.

O prato maior está no Brasil. A Braskem entrou em recuperação extrajudicial em 24 de agosto para reestruturar cerca de 10,9 bilhões de dólares em obrigações financeiras. Chegou ao processo com adesão de credores que representam 39,6% dos créditos e ganhou uma janela de 90 dias para ampliar esse apoio e apresentar a versão definitiva da solução. O desenho inicial dá à empresa dois anos e meio de alívio no pagamento de juros e empurra a amortização do principal para depois do quinto ano. É um acordo pensado, acima de tudo, para comprar tempo.

Só que uma das pontas dessa dívida já virou batalha nos Estados Unidos. Fundos ligados à Bracebridge Capital contestam a tentativa de incluir a Braskem America Finance, empresa de Delaware, no Chapter 15 usado para fazer valer por lá a proteção concedida no Brasil. A discussão pode parecer lateral: a Finance responde por cerca de 589 milhões de dólares de bonds, uma fração do endividamento total. Mas existe um detalhe incômodo. Apenas 13,2% dessa dívida aparecia entre os créditos aderentes ao plano apresentado em São Paulo; 86,8% estavam fora. Se os credores conseguirem excluir a Finance da proteção brasileira, abre-se espaço para uma ofensiva separada nos Estados Unidos.

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Nos bastidores da operação, esse risco é tratado como pequeno. Isoladamente, talvez seja mesmo. Uma derrota no Chapter 15 da Finance não derruba automaticamente a RE brasileira. O problema começa no passo seguinte. O plano estabelece que, se uma das devedoras for alvo de um processo involuntário de insolvência ou reestruturação em outra jurisdição e a Braskem não conseguir extingui-lo ou suspendê-lo em 20 dias úteis, o episódio pode se transformar em evento de resolução. Traduzindo o juridiquês: perder uma discussão em Nova York é administrável; deixar essa derrota evoluir para um Chapter 11 separado pode deixar de ser.

Enquanto isso, a Braskem já precisou apagar outro incêndio do outro lado da fronteira americana. Antes de colocar a Idesa em Chapter 11, a companhia contratou a Lazard para procurar dinheiro no mercado. Vinte potenciais financiadores foram abordados. Nenhuma alternativa de terceiros chegou em condições executáveis. A solução foi usar o próprio bolso: a Braskem deverá colocar até 350 milhões de dólares de dinheiro novo para atravessar a recuperação mexicana. E nem assim manterá a participação que tinha antes: sua fatia deverá recuar de 75% para cerca de 58%.

Esse socorro também passou a fazer parte da engenharia brasileira. O plano da RE criou uma definição específica para o “Investimento Braskem Idesa”, permitindo os empréstimos e aportes previstos nos documentos do Chapter 11 mexicano. Não foi uma liberalidade. A mesma recuperação estabelece que colocar dinheiro na Idesa fora dessa estrutura negociada pode constituir evento de resolução. Os credores, em outras palavras, aceitaram que a Braskem salvasse a subsidiária mexicana desde que o cheque não ficasse em branco.

Há ainda a TQPM, terminal que deveria ajudar a resolver um velho problema da Idesa: a falta de etano para alimentar sua fábrica. Sua construção foi financiada por 408 milhões de dólares e a Braskem assinou um Equity Support Agreement que cobre parte das obrigações e, depois de determinados marcos, pode obrigá-la a suportar pagamentos mensais relacionados ao contrato entre a Idesa e o terminal. A dívida da TQPM já havia entrado em default por descumprimento de marcos do projeto. Em julho, os financiadores aceitaram um novo forbearance que cobre inclusive defaults provocados pelo Chapter 11. Sem ele, poderiam atacar as garantias do financiamento, entre elas participações societárias na própria TQPM. Mais um problema aparentemente isolado que precisou ser neutralizado antes que pudesse chegar à holding.

Nada disso significa que a recuperação esteja condenada. Ao contrário: a sofisticação do plano está justamente em antecipar boa parte desses riscos. A Idesa tem uma saída negociada. O dinheiro destinado ao México foi expressamente acomodado na RE. O problema da TQPM ganhou tolerância dos financiadores. E a disputa americana envolve uma parcela pequena da dívida total. A leitura da IG4 é que são focos controláveis e que nenhum deles, sozinho, muda a trajetória da Braskem.

O problema é a palavra sozinho. A IG4 precisa conquistar mais credores, preservar o caixa, concluir o Chapter 11 da Idesa, manter a TQPM protegida, impedir que a briga da Braskem America Finance vire uma recuperação americana independente e, durante todo esse tempo, continuar operando uma petroquímica que ainda sofre com margens apertadas e competição internacional. O plano da RE mostra que alguns desses acontecimentos já não são assuntos separados: há fios jurídicos e financeiros ligando um ao outro.

É isso que torna os próximos meses mais perigosos do que a fotografia atual sugere. A Braskem não está diante de uma única bomba prestes a explodir. Está diante de várias pequenas engrenagens que precisam continuar girando na velocidade certa. Para salvar a companhia, a IG4 não precisa apenas acertar sua grande aposta. Precisa evitar que um problema aparentemente pequeno derrube o próximo e transforme uma recuperação de 10,9 bilhões de dólares numa reação em cadeia.