Gustavo Franco

Juros: por que
tão altos?

"Diz a teoria que os juros domésticos devem
ser tais que não haja entradas nem saídas
contínuas de capital, pois nenhuma dessas
situações pode ser duradoura"

Ilustração Alê Setti

Hoje em dia praticamente não existe a escolha entre ser ou não ser uma economia aberta, no que diz respeito a fluxos financeiros. O capital é um ser que habita em cima do muro e que a todo momento observa a taxa de retorno no país e fora dele, sempre tomando em conta níveis comparáveis de risco. Tecnicamente, esse comportamento é descrito pelo termo "arbitragem internacional". Numa linguagem mais leiga, diz-se que o capital é "especulativo". Na verdade, não há capital que não funcione dessa forma nem capitalista (poupador) que não pense diferente.

A fim de demonstrar essas proposições, é conveniente traduzir para o leitor o que diz a teoria econômica sobre essa "arbitragem internacional de capitais". Não se trata de nada complicado e serve para responder a uma pergunta muito freqüente de bom número de brasileiros: por que temos uma taxa de juros tão alta no Brasil?

Diz a teoria que os juros domésticos devem ser tais que não haja entradas nem saídas contínuas de capital, pois nenhuma dessas situações pode ser duradoura. Assim sendo, a taxa de juros dentro do Brasil tem de ser tão boa quanto uma aplicação lá fora, sempre lembrando que deve ser no mesmo nível de risco. Para simplificar a comparação, tomem-se dois títulos do governo de mesmo prazo, um da dívida interna, com juros prefixados em reais, outro da dívida externa, que paga juros e amortização em dólares.

Os títulos da dívida externa são transacionados com certo desconto, o que é o mesmo que dizer que os juros que eles efetivamente pagam é maior que seus juros contratuais do papel. Hoje, um bônus da dívida externa pode ser comprado de tal sorte a oferecer um retorno de uns 14% em dólar, os quais costumam ser decompostos em dois pedaços: uma parte (hoje por volta de 2%) equivale à taxa de juros do Tesouro americano e a outra (por volta de 12%) é o chamado "risco país".

Pois bem, o último passo para estabelecer qual o juro doméstico de "equilíbrio" é perguntar como se compara uma taxa de juros em dólar de 14% com uma taxa prefixada em reais. A resposta depende do regime cambial.

Em 1995/1997, quando a taxa de câmbio se desvalorizava cerca de 8% ao ano, na vigência do sistema de bandas (que muita gente, erradamente, chama de câmbio fixo), a resposta era simples. Naquele tempo, todavia, a taxa de juros americana esteve mais alta, em torno de uns 5%, em média, e o "risco país" bem mais baixo, talvez uns 6%, em média. Com isso, era verdade quando se dizia que a taxa de juros não podia cair muito abaixo de 5% + 6% + 8% = 19%, pois, se isso ocorresse, ia sair capital.

Dizia-se também que se o regime cambial mudasse tudo ia ser diferente, o que não se observou exatamente. Em 2000 (vamos abstrair anos de crise, 1998 e 1999, em que tudo é bem mais confuso), os juros americanos foram maiores, algo como 6,5%, e o risco Brasil também maior, em torno de 7,5%, e o que se verificou é que sempre vai haver um "risco cambial" que transforma uma aplicação em dólares numa em reais, e vice-versa.

Ou seja, num regime de flutuação cambial, o sujeito que dispunha de um retorno em dólares de 6,5% + 7,5% = 14% e quisesse aplicar em reais teria de considerar uma expectativa de desvalorização, ou melhor, um risco de flutuação, que ficou muito alto porque o câmbio flutuava bastante. Sendo esse prêmio por volta de 5%, os juros domésticos tinham de ficar, como de fato ficaram, nos mesmos 19% de antes.

Em 2001, os juros americanos caíram para 2%, mas, por causa da Argentina, e também por mazelas nossas, o "risco país" subiu para 12%. Com o risco decorrente da volatilidade cambial na mesma faixa de 5%, os juros permaneceram nos mesmos 19%.

Os números acima mostram três momentos de nossa economia nos quais, por diferentes motivos, os juros estiveram em 19%. Os exemplos servem para provar que, assim como a teoria econômica, a arbitragem internacional de capitais continua relevante. Outra maneira mais picante de dizer isso é observar que é tão tolo dizer que havia uma "dependência de capitais especulativos" antes de 1999 quanto dizer que hoje não há.

Gustavo Franco é economista da PUC-RJ e ex-presidente do Banco Central
(gfranco@palavra.com - www.gfranco.com.br)